No texto anterior, expliquei por que considero arriscada a proposta do economista André Lara Resende de levar a Selic a cerca de 7,5% em 12 meses e criar um Conselho Fiscal e Monetário Nacional para fixar a faixa dos juros. Desta vez, a análise é técnica: vou usar os próprios números do autor e as ferramentas padrão da macroeconomia para mostrar onde a conta deixa de fechar.

1. A equação da dívida e o argumento central

A variação da relação dívida/PIB pode ser aproximada pela seguinte expressão:

Δb ≈ [(i − g) / (1 + g)] × b − s

b = dívida/PIB  |  i = custo nominal médio da dívida
g = crescimento do PIB nominal  |  s = resultado primário/PIB

Com os números do artigo de Lara Resende (dívida bruta de 82,5% do PIB, custo médio de 12,68% ao ano e crescimento nominal perto de 7%), o termo de juros adiciona cerca de 4,4 pontos percentuais do PIB por ano à dívida, antes de qualquer resultado primário. Se o custo médio caísse para 7,5%, esse termo cairia para cerca de 0,4 ponto. É daí que vem a promessa de economia de aproximadamente 4% do PIB.

A aritmética está correta. O problema está em três hipóteses implícitas: que o custo médio da dívida acompanha a Selic de forma integral e imediata; que o crescimento nominal e a inflação não reagem; e que o prêmio de risco cobrado pelo mercado fica parado. Nenhuma das três se sustenta.

2. O custo da dívida não é a Selic

A dívida pública federal é composta por títulos de naturezas diferentes. Apenas a parcela em LFTs, atreladas à Selic, que corresponde a algo perto de metade do estoque, reprecifica imediatamente quando o Banco Central muda os juros. Os títulos prefixados e os indexados à inflação (NTN-B) carregam taxas contratadas no passado e, nas novas emissões, são precificados pelo mercado, não pelo Copom.

Um exercício simples mostra o efeito. Suponha que metade da dívida passe a custar 7,5% e a outra metade continue nos 12,68% atuais. O custo médio cai para cerca de 10,1%, e o termo de juros da equação cai de 4,4 para cerca de 2,4 pontos do PIB, não para 0,4. Agora suponha que a perda de credibilidade eleve em 2 pontos percentuais as taxas exigidas na parte não atrelada à Selic, algo modesto diante do que se viu na semana passada, quando os juros futuros para 2031 subiram mais de 2,5 pontos em um único pregão. O termo de juros volta para cerca de 3,2 pontos do PIB. A economia prometida de 4% do PIB encolhe para algo próximo de 1%, e isso antes de qualquer efeito sobre inflação e câmbio.

Cenário	Custo médio da dívida	Termo de juros (pp do PIB/ano)
Atual	12,7%	4,4
Proposta, se toda a dívida reprecificasse	7,5%	0,4
Metade da dívida a 7,5%	10,1%	2,4
Metade a 7,5% e +2 pp no restante	11,1%	3,2

Há ainda um efeito de composição. Diante de um Banco Central percebido como subordinado ao Tesouro, investidores tendem a recusar títulos prefixados e longos e a exigir papel pós-fixado ou curto. A dívida ficaria mais curta e mais indexada, exatamente o perfil que torna as contas públicas mais vulneráveis a choques, e que o Tesouro levou décadas para melhorar.

3. O juro neutro e o tamanho do estímulo

Juro neutro é a taxa real que não acelera nem desacelera a economia. As estimativas recentes para o Brasil, do Banco Central e do mercado, situam o juro real neutro em torno de 5% ao ano. Com expectativas de inflação perto de 5%, como mostra o boletim Focus, a Selic neutra nominal ficaria na casa de 10%.

Uma Selic de 7,5% com expectativas de inflação de 5% implica juro real de cerca de 2,5%, metade do neutro. Isso não é uma normalização: é uma política monetária fortemente expansionista, aplicada a uma economia com desemprego na mínima histórica para o período (5,2% no terceiro trimestre) e inflação acima da meta. O resultado previsível é pressão de demanda, alta das expectativas e, em seguida, da inflação efetiva.

E aqui aparece um ponto pouco discutido: parte da “economia fiscal” da proposta viria justamente da inflação mais alta. Na equação da dívida, um crescimento nominal maior (g) reduz a relação dívida/PIB. Mas, quando esse crescimento vem de inflação, o que ocorre é uma transferência de renda dos detentores de moeda e de títulos para o Tesouro, o chamado imposto inflacionário. Não é ajuste; é a conta paga por outro caminho, e de forma regressiva.

4. A referência teórica cobra o que a proposta não entrega

Lara Resende se apoia na Teoria Fiscal do Nível de Preços, associada a John Cochrane, e na ideia de que, no longo prazo, a inflação converge para a diferença entre os juros nominais e o crescimento real. Essa leitura “neo-fisheriana” existe na literatura, mas tem uma condição central: na Teoria Fiscal, o nível de preços é determinado pelo valor presente esperado dos superávits primários futuros. Em termos simples, a inflação fica ancorada quando o mercado acredita que o governo vai gerar resultados fiscais suficientes para honrar a dívida.

Com déficit nominal perto de 10% do PIB, como o próprio autor reconhece, e sem um plano crível de superávits, a mesma teoria aponta na direção oposta: reduzir juros por decisão administrativa, sem mudar a trajetória fiscal esperada, tende a ser absorvido por inflação. O economista Marcos Mendes, do Insper, resumiu a fragilidade ao dizer que a proposta “supõe um abridor de latas”: ela depende do ajuste fiscal que ainda não existe.

5. Câmbio, carry trade e o limite das reservas

Pela paridade de juros, uma redução rápida do diferencial entre os juros brasileiros e os externos, sem queda equivalente do risco-país, tende a provocar saída de capital e depreciação do real. O risco-país medido pelo CDS de cinco anos já subiu cerca de 26% na semana da eleição, de 120 para perto de 152 pontos. O próprio autor prevê essa saída e propõe usar as reservas, hoje acima de US$ 350 bilhões, para suavizá-la.

Reservas, porém, são um estoque finito diante de um fluxo potencialmente grande, e o mercado sabe disso. Quando um banco central sinaliza que vai defender o câmbio enquanto mantém uma política que pressiona o câmbio, a defesa vira um alvo: quanto mais reserva se vende, maior o incentivo para apostar contra a moeda. O Brasil viveu essa dinâmica no início de 1999, que terminou na maxidesvalorização. Além disso, a depreciação tem repasse para os preços, o que reforça o efeito inflacionário descrito no item 3.

6. O custo institucional

A Lei Complementar 179, de 2021, deu autonomia ao Banco Central, com mandatos fixos para a diretoria e o objetivo principal de assegurar a estabilidade de preços. A meta de inflação é definida pelo Conselho Monetário Nacional, mas a calibragem dos juros para alcançá-la cabe ao Copom. Criar um conselho que fixe uma faixa permanente para a Selic, entre 3% e 5,5%, com base no custo da dívida, exigiria mudança legal e, na prática, transferiria a política monetária para uma instância com objetivo fiscal.

Na literatura, essa configuração se chama dominância fiscal: a política monetária passa a servir ao financiamento do governo, e não à estabilidade de preços. O custo não aparece só se a regra for adotada. A simples possibilidade já eleva o prêmio de risco, como mostraram os relatos de gestores ouvidos pela imprensa nos últimos dias, que descreveram a proposta como um possível cenário de “terra arrasada”.

7. O que a evidência mostra

• Brasil, 2011-2015: sob pressão política, a Selic foi reduzida até 7,25% em outubro de 2012. O IPCA fechou 2013 em 5,91%, acima do centro da meta, e chegou a 10,67% em 2015. Para conter a inflação, a Selic subiu até 14,25% em julho de 2015, em meio à pior recessão da história do país.
• Turquia, 2021-2022: o banco central cortou juros de 19% para 14% ao longo de 2021, com inflação em alta. A lira perdeu boa parte do valor e a inflação anual passou de 85% em outubro de 2022. O país teve de voltar a juros muito altos a partir de 2023.
• Brasil, 2017-2020: a Selic caiu de 14,25% para 6,5% em 2018 e chegou a 2% em 2020 sem descontrole inflacionário imediato. A diferença: o ciclo veio depois da aprovação do teto de gastos e, em seguida, da reforma da Previdência, que reduziram o prêmio de risco. Os juros caíram como consequência da credibilidade fiscal.

Conclusão

O diagnóstico de Lara Resende sobre o peso dos juros nas contas públicas é legítimo, e o debate sobre a eficácia da política monetária em um país com grande parcela de dívida pós-fixada é sério. Mas a proposta trata como variável de escolha aquilo que é, em grande medida, resultado: o custo da dívida reflete o risco percebido do país. Quando se tenta reduzir esse custo por decisão administrativa, sem reduzir o risco, o mercado reprecifica a parte da dívida que o governo não controla, o câmbio absorve o choque e a inflação completa o ajuste. A economia de 4% do PIB existe na planilha; na economia real, ela depende de hipóteses que a própria experiência brasileira já desmentiu.

O caminho para juros estruturalmente mais baixos passa pela ordem inversa: trajetória crível de resultado primário, queda do prêmio de risco, expectativas ancoradas e, a partir daí, espaço para o Banco Central reduzir a Selic de forma sustentável.

Artigo de análise e opinião do autor. Parâmetros da proposta conforme o artigo “Eu acuso: uma proposta para eliminar os juros absurdos”, de André Lara Resende, republicado pelo Diário do Centro do Mundo em 1º de novembro de 2026. Os cenários da tabela são exercícios ilustrativos de cálculo do autor, não projeções. Dados de mercado conforme CNN Brasil e Revista Oeste; reações de economistas conforme Política Livre. Este conteúdo não é recomendação de compra ou venda de ativos.